La seconda farmacia conviene? Perché l'EBITDA che ti mostrano non è quello che compri

LA FARMACIA COME PORTAFOGLIO · EPISODIO 12 · CRESCITA ESTERNA

È la decisione più grande che un titolare prenda dopo la prima farmacia, ed è l'unica di questa collana in cui puoi sbagliare abbastanza da perdere anche quello che avevi già.

Il caso di Marco, e la risposta in tre righe

Marco ha 38 anni e una farmacia in un quartiere residenziale. È lo stesso Marco di cui ho parlato nell'episodio sugli orari, quello a cui la farmacia a 900 metri aveva cominciato ad aprire la domenica mattina.

Bene: quella farmacia adesso è in vendita. Il titolare ha 66 anni, i figli fanno altro, e ha deciso che la domenica preferisce passarla in un altro modo.

I numeri che gli hanno dato: 1.100.000 € di ricavi, EBITDA dichiarato di 165.000 €. Prezzo richiesto 1.300.000 €, più 180.000 € di magazzino a valore di inventario. Fa circa 7,9 volte l'EBITDA, che è dentro le forchette di mercato, e sulla carta sembra un'occasione: compri il concorrente, unifichi gli acquisti, elimini la guerra della domenica.

Prima dei conti, la premessa che decide tutto il resto e che quindi va detta subito. Non sto ipotizzando un acquisto a debito integrale. Il capitale impiegato, comprese imposta di registro e spese, è di 1.544.000 €, e ipotizzo la struttura più diffusa per un'operazione bancabile: 1.100.000 € di mutuo a 15 anni al 4,5% e 444.000 € di mezzi propri, cioè il 29% del totale.

È l'ipotesi più discutibile dell'articolo, perché la tua sarà diversa dalla mia. Per questo verso la fine trovi una sezione dedicata a cosa succede cambiandola, con un risultato che secondo me sorprende.

La risposta, subito. Con quei numeri l'operazione non sta in piedi, e non per una ragione di prezzo di mercato: per una ragione aritmetica.

Quell'EBITDA da 165.000 € contiene il lavoro di un uomo di 66 anni che sta al banco 40 ore a settimana e non si dà uno stipendio. Tu quel lavoro dovrai comprarlo, perché non puoi essere in due farmacie contemporaneamente, e un farmacista direttore costa circa 60.000 € l'anno di costo aziendale pieno.

L'EBITDA vero è 105.000 €. Il che significa che non stai pagando 7,9 volte, stai pagando 12,4 volte.

E la conseguenza pratica è che nel primo anno quella farmacia da 1.100.000 € di ricavi non ti porta niente: ti toglie 24.295 € dal conto corrente, perché la rata del mutuo si mangia tutto quello che resta.

Il caso di Marco è didattico e non è una farmacia reale. Tutte le ipotesi sono dichiarate, così puoi rifare il conto sui tuoi numeri.

La diluizione

Chi ha fatto galenica conosce questa cosa meglio di me, e in chimica è la prima lezione sulle soluzioni.

Quando diluisci una preparazione, la quantità di principio attivo non cambia. Cambia il volume. Se prendi una soluzione e la porti al doppio del volume aggiungendo solvente, hai la stessa identica dose distribuita in due volte lo spazio: la concentrazione si dimezza.

E se il paziente ha bisogno di quella concentrazione, non c'è niente da fare. Puoi girare, agitare, scaldare: il principio attivo è quello che hai messo dentro.

Una farmacia indipendente ha un principio attivo, e sei tu. Non l'insegna, non il gestionale, non il magazzino: la presenza del titolare, il fatto che conosca i clienti, che decida in tempo reale, che sia lì quando serve. È esattamente ciò che la distingue da una catena, ed è anche il motivo per cui una catena, con più capitale e più scala, non riesce sempre a fare meglio.

La seconda farmacia raddoppia il volume. Non raddoppia il principio attivo.

Il che ha una conseguenza economica precisa e misurabile, ed è quella da cui parte tutto l'articolo: la differenza va comprata, sotto forma di un direttore. E quel costo non compare mai nel bilancio che ti mostrano, perché nel bilancio del venditore quel lavoro era gratis.

Perché è il caso limite della collana

Un impiego di capitale entra in questa collana se c'è un capitale nel problema e se la conclusione torna al patrimonio del titolare, invece di esaurirsi dentro l'azienda.

Qui li supera entrambi in modo spettacolare. Il capitale è il più grande di tutta la serie: 1.544.000 €, che è quasi 9 volte una ristrutturazione completa e quasi 3 volte l'acquisto dei muri. E il ritorno al patrimonio è pieno, perché una farmacia è un'azienda che si vende.

Ma è anche l'unico caso della collana in cui una decisione sbagliata può portarsi via quello che avevi già. Se il debito della seconda farmacia è garantito dalla prima, e la seconda non produce la cassa prevista, non stai rischiando l'investimento: stai rischiando l'azienda che l'ha finanziato.

Per questo è l'episodio in cui il margine di errore accettabile è più basso di tutti. Sul fotovoltaico si può sbagliare del 20% e non succede niente. Qui no.

Le ipotesi, una per una

I NUMERI CHE HO USATO, TUTTI DICHIARATI

Farmacia target: 1.100.000 € di ricavi, EBITDA dichiarato dal venditore 165.000 €, cioè il 15% dei ricavi.

Prezzo richiesto: 1.300.000 € per l'azienda, più 180.000 € di magazzino a valore di inventario. Più imposta di registro al 3% sul prezzo dell'azienda, cioè 39.000 €, più 25.000 € tra notaio, advisor e due diligence. Capitale impiegato totale: 1.544.000 €.

Struttura finanziaria: 1.100.000 € di mutuo a 15 anni al 4,5% e 444.000 € di mezzi propri. La rata è di 8.415 € al mese, cioè 100.979 € l'anno.

Costo di un farmacista direttore: 60.000 € l'anno di costo aziendale pieno, contributi e accessori inclusi. È l'ipotesi centrale dell'articolo.

Aliquota marginale: 45%, cioè IRPEF al 43% più le addizionali regionale e comunale.

Sui multipli di mercato una premessa doverosa: non esiste un prezzo a listino. Una farmacia si valuta sui numeri, e il prezzo si costruisce con un multiplo del fatturato o dell'EBITDA calibrato su composizione dei ricavi, redditività, bacino, concorrenza, contratto dei locali e stato del magazzino (come si costruisce il prezzo). Il mercato è diventato più razionale negli ultimi anni, con metriche più definite e meno valutazioni fuori mercato (quadro delle compravendite). Il che è una buona notizia, con un effetto collaterale: i venditori conoscono i multipli meglio di prima, e li usano.

La normalizzazione, cioè il numero che cambia tutto

Grafico 1. A sinistra l'EBITDA prima e dopo aver messo in conto un direttore. A destra i due multipli, sullo stesso identico prezzo.

Questo è l'unico passaggio dell'articolo che va imparato a memoria, perché è quello che separa una trattativa da un'aggiudicazione.

L'EBITDA di una farmacia gestita dal titolare non è confrontabile con quello di una farmacia gestita da un direttore. Nel primo caso il lavoro del titolare non compare tra i costi, perché il titolare non si fa la busta paga: quello che guadagna esce come utile. Nel secondo caso lo stesso identico lavoro è un costo del personale.

Quindi il venditore che ti mostra 165.000 € di EBITDA non ti sta ingannando. Ti sta mostrando l'EBITDA della sua gestione, che è vero. Solo che non è quello che compri tu.

Tu compri una farmacia che, per funzionare senza di te, deve pagare un direttore. E se l'aliquota che paghi sul prezzo è la stessa, il multiplo effettivo esplode: da 7,9 volte a 12,4 volte.

LE ALTRE TRE VOCI DA NORMALIZZARE, PRIMA DI FARE UN'OFFERTA

I familiari che lavorano senza contratto o con un contratto di comodo. Se in farmacia ci sono un coniuge e un figlio che danno una mano, quel lavoro andrà comprato anche lui.

Il canone dei locali. Se l'immobile è del venditore e se lo affitta a un prezzo di favore, o se non c'è affatto perché è di proprietà, l'EBITDA va ricalcolato con un canone di mercato. È lo stesso ragionamento che si fa quando si valuta se comprare i muri, letto al contrario.

Gli investimenti differiti. Arredi del 2006, gestionale da cambiare, impianto a fine vita: sono spese che il venditore non ha fatto e che tu farai nei primi due anni. Vanno sottratte dal prezzo, non aggiunte al budget.

La regola pratica: ogni euro di costo che il venditore non ha sostenuto e che tu sosterrai è un euro di EBITDA in meno, moltiplicato per il multiplo. Su 12 volte, 10.000 € di costi non contati valgono 120.000 € di prezzo.

Il conto della cassa, che è quello che conta davvero

Il multiplo è una metrica di prezzo. Ma quello che ti fa dormire la notte è un'altra cosa: quanti soldi entrano ed escono ogni mese.

Grafico 2. La quota capitale del mutuo non è un costo e non si deduce, ma esce dal conto corrente esattamente come se lo fosse.

Partiamo da 105.000 € di EBITDA normalizzato. Togliamo 42.075 € di interessi. Restano 62.925 € di utile ante imposte, su cui paghi 28.316 € di imposte al 45%. Restano 34.609 €.

E adesso la voce che manda fuori strada quasi tutti: la quota capitale del mutuo, 58.904 € nel primo anno. Non è un costo, quindi non la deduci e nel conto economico non compare. Ma esce dal conto corrente, ogni mese, insieme agli interessi.

Risultato: meno 24.295 € nel primo anno. Una farmacia che fattura 1.100.000 € e che ti costa 2.000 € al mese.

Questa non è necessariamente una notizia terribile, ed è importante dirlo: nei primi anni di un'acquisizione a debito è normale che la cassa sia negativa, perché stai comprando un bene e non affittandolo. Il problema è che quasi nessuno lo mette in conto, e che quei 24.000 € l'anno devono uscire da qualche parte. Di solito escono dalla prima farmacia.

Il rapporto che decide se la banca dice sì, e se ha ragione

Nel linguaggio delle banche c'è un indicatore che riassume tutto questo e che vale la pena conoscere prima di sedersi al tavolo: il DSCR, cioè il rapporto tra il flusso disponibile e il servizio del debito (come si ragiona sul debito finanziabile). Se vale 1, il flusso copre esattamente la rata e non avanza niente. Sotto 1, non la copre.

Le banche chiedono in genere un valore tra 1,20 e 1,30, cioè un margine di sicurezza del 20 o 30 per cento.

Nel caso di Marco, con l'EBITDA dichiarato di 165.000 € il rapporto vale 1,63 e la pratica passa senza discussioni. Con l'EBITDA normalizzato di 105.000 € vale 1,04, cioè non c'è nessun margine di sicurezza.

Il che porta al ribaltamento che dà il titolo al terzo grafico.

Grafico 3. Il prezzo massimo compatibile con un margine di sicurezza sul debito, a parità di mezzi propri.

Con un margine di sicurezza del 30% il prezzo massimo sostenibile è 1.086.000 €, cioè 10,3 volte l'EBITDA normalizzato. Contro i 1.300.000 € richiesti fanno 214.000 € di troppo, il 16,5%.

Ed è questa la cosa da portare in trattativa, perché non è un'opinione ed è verificabile da entrambe le parti: il prezzo non lo decide il venditore e non lo decide il compratore. Lo decide la rata che quella farmacia riesce a pagare.

Le sinergie, quantificate invece che evocate

Nella maggior parte delle operazioni le sinergie sono l'argomento che chiude la discussione: compriamo insieme, risparmiamo sul magazzino, condividiamo il personale. Sono cose vere e vanno contate, ma vanno contate con un numero.

Sugli acquisti: una farmacia da 1.100.000 € di ricavi compra per circa 748.000 €. Ogni mezzo punto percentuale guadagnato salendo di scaglione vale 3.740 € l'anno. Un punto intero ne vale 7.480. Un punto e mezzo, che è già uno scenario buono, ne vale 11.220.

Sul magazzino il beneficio è di natura diversa e va letto bene: unificare le scorte libera capitale una tantum, non genera margine ricorrente. Ridurre del 10% le scorte della farmacia acquisita libera 18.000 € una volta sola. È utile, ma non paga la rata.

Sul personale la sinergia esiste solo se c'è davvero capienza. Coprire i picchi di una farmacia con le persone dell'altra funziona se le due sono vicine e se gli orari non coincidono, che è lo stesso ragionamento sulla densità delle fasce orarie applicato a due sedi invece che a una.

Nel caso di Marco, con sinergie realistiche da 19.000 € l'anno, la cassa del primo anno passa da meno 24.295 € a meno 13.845 €. Migliora, ma non cambia il segno. Le sinergie aggiustano un conto, non lo salvano.

La parte legale, che qui viene prima di quella economica

Su questo investimento, e solo su questo, la verifica giuridica va fatta prima di qualunque conto, perché un errore di struttura non si corregge dopo.

Il quadro nasce dalla legge 124 del 2017, che con l'articolo 1 comma 157 ha esteso la titolarità della farmacia anche alle società di capitali, ammettendo soci non farmacisti, e ha sostituito il vecchio limite delle 4 farmacie con un tetto del 20% degli esercizi esistenti nella regione o provincia autonoma (titolarità e incompatibilità dopo la 124/2017). Il farmacista idoneo può essere titolare in forma individuale di una o più farmacie, e il direttore di una farmacia gestita in forma societaria deve essere un farmacista idoneo ma non deve necessariamente essere socio.

Il punto delicato sono le incompatibilità dell'articolo 8 della legge 362 del 1991, rimaste sostanzialmente immutate mentre tutto il resto cambiava, con le criticità interpretative che ne sono seguite (ricostruzione). Il Consiglio di Stato, con la sentenza della sezione III n. 10228 del 22 dicembre 2025, ha chiarito la portata della nozione di altra farmacia e ha confermato che il divieto non si estende alla titolarità plurima in capo a un'unica società, coerentemente con l'abolizione del limite delle quattro farmacie (quadro aggiornato).

TRE COSE DA CHIEDERE ALL'AVVOCATO PRIMA DI FARE UN'OFFERTA

Come strutturare la titolarità della seconda sede rispetto alla prima, perché la scelta tra forma individuale, società di persone e società di capitali ha effetti diversi su incompatibilità, responsabilità e fiscalità dell'uscita, e si decide prima del preliminare.

Se comprare l'azienda o le quote della società che la possiede. Sono due operazioni molto diverse: con la cessione d'azienda l'articolo 2560 del codice civile prevede comunque la responsabilità dell'acquirente per i debiti anteriori che risultino dai libri contabili obbligatori, e l'articolo 2112 stabilisce che i rapporti di lavoro proseguono con il cessionario.

I vincoli temporali. L'articolo 7 comma 8 della legge 362/1991 consente il trasferimento della titolarità decorsi 3 anni dal rilascio dell'autorizzazione, e nelle sedi assegnate per concorso questo può bloccare l'operazione a prescindere dal prezzo.

Questa parte non è un dettaglio formale da sistemare dopo la stretta di mano. È la sola parte dell'operazione in cui un errore rende irrilevante tutto il resto del conto.

Quando invece si compra, e sono quattro casi

Uno. Il prezzo regge il DSCR sull'EBITDA normalizzato

È la condizione che precede tutte le altre e non è negoziabile con se stessi. Se il rapporto sta sotto 1,20 calcolato dopo aver messo in conto il direttore, l'operazione non va fatta, indipendentemente da quanto sia buona la farmacia. Perché un'acquisizione che non genera cassa per pagare il proprio debito si mangia la prima farmacia, e a quel punto non hai perso un investimento: hai perso l'azienda.

Due. Hai già il direttore, e non è un'ipotesi

La differenza tra un'operazione che funziona e una che non funziona sta quasi sempre in una persona. Se in squadra hai già un farmacista pronto a dirigere, che conosci, di cui ti fidi e che ha voglia di farlo, i 60.000 € del direttore sono un costo che avresti comunque e la transizione è governabile. Se invece devi trovarlo dopo il rogito, stai comprando un'azienda e cercando contemporaneamente la persona che la faccia funzionare, il che raddoppia il rischio nel momento peggiore.

Tre. Le due sedi sono abbastanza vicine da condividere, e abbastanza diverse da non sovrapporsi

È un equilibrio stretto. Vicine significa che puoi spostare persone e scorte, e che ci puoi passare entrambe nella stessa giornata. Diverse significa che non hanno la stessa clientela negli stessi orari, altrimenti quello che guadagni da una parte lo perdi dall'altra. Nel caso di Marco le due farmacie distano 900 metri, e questa è insieme la ragione principale per comprare e il principale motivo di prudenza.

Perché comprare il concorrente vicino ha una logica industriale evidente, ma porta la concentrazione patrimoniale a un livello che nessun altro investimento di questa collana raggiunge. Dopo l'operazione, praticamente tutto quello che Marco possiede dipende da quello che succede in un raggio di un chilometro. È lo stesso problema dell'acquisto dei muri, elevato al quadrato, e la domanda su cosa rende di più tra farmacia e immobili qui diventa una domanda su quanto di un patrimonio possa dipendere da un solo indirizzo.

Quattro. Hai un orizzonte lungo e una ragione che non è solo finanziaria

A 38 anni, con 25 anni davanti, una seconda farmacia comprata bene è probabilmente il modo più efficace che un farmacista abbia per costruire patrimonio, perché unisce un'attività che conosce a una leva finanziaria che nessun altro investimento gli darebbe a quelle condizioni. A 60 anni, con un debito a 15 anni, è un'altra cosa e va valutata dentro un piano di uscita, non fuori.

E se metto più soldi miei?

È la domanda che arriva sempre a questo punto, ed è quella giusta, perché la struttura finanziaria è l'ipotesi che sposta di più il risultato di tutto l'articolo.

Grafico 4. A sinistra la cassa del primo anno al variare della quota di mezzi propri. A destra il rendimento su quegli stessi mezzi propri.

Il pannello di sinistra risponde alla domanda pratica. Con il 29% di mezzi propri la cassa del primo anno è meno 24.280 € e il rapporto di copertura del debito è 1,04. Salendo al 35% la cassa migliora a meno 17.105 € e il rapporto a 1,14. Il punto in cui la cassa gira in positivo arriva intorno al 50% di mezzi propri, dove il rapporto vale 1,48.

Il pannello di destra però racconta l'altra metà della storia, e va guardato insieme al primo. Il rendimento sui mezzi propri va nella direzione opposta: 7,79% con il 29% di capitale proprio, 5,38% con il 50%, 3,74% se paghi tutto senza debito.

Detto in una riga: più soldi tuoi metti, più il conto è sicuro e meno rende.

Il che spiega perché la domanda corretta non è quanto debito riesco a ottenere, e non è nemmeno quanto debito voglio evitare. È quanto debito riesco a servire nell'anno peggiore, cioè l'anno in cui il fatturato scende del 10%, il direttore si dimette a marzo e il tasso è salito di un punto perché il mutuo era a tasso variabile.

Se il conto regge anche in quell'anno lì, la leva è tua alleata. Se regge solo nell'anno buono, la leva è il modo più veloce che esista per perdere anche la prima farmacia.

Contro cosa si confronta

Con 444.000 € di mezzi propri Marco potrebbe fare molte altre cose: un portafoglio diversificato, l'acquisto dei muri della sua farmacia, una ristrutturazione completa, o semplicemente tenerli liquidi, che è una scelta anche quella.

Ma il confronto onesto è un altro, ed è quello che rende questa decisione diversa da tutte le precedenti. Nessuno degli altri impieghi usa la leva. Con 444.000 € di mezzi propri stai muovendo 1.544.000 € di attivi, cioè 3,5 volte. Se l'operazione va bene, il rendimento sui mezzi propri è molto più alto di qualunque altra cosa in questa collana. Se va male, la leva funziona nella stessa identica direzione.

È il motivo per cui su questa decisione il ragionamento sul rendimento va sempre affiancato a quello sulla struttura del bilancio, che è poi il tipo di lettura che si fa con la formula DuPont e chiedendosi quanto rende davvero una farmacia in termini di cassa reale.

Il KPI di verifica

Il numero da controllare è il DSCR effettivo, calcolato ogni 12 mesi sui dati veri della seconda farmacia: flusso disponibile diviso servizio del debito. Se nel piano era 1,25 e nel primo anno è 1,05, hai un problema che va affrontato al dodicesimo mese e non al trentaseiesimo, quando le opzioni si sono ridotte.

E va calcolato una volta sola anche prima di firmare, nella versione pessimistica: fatturato meno 10%, un punto di tasso in più se il mutuo è variabile, e tre mesi di direttore da sostituire. Se in quello scenario il rapporto resta sopra 1, l'operazione ha un margine di sicurezza vero. Se scende sotto, il margine non c'è: c'è solo la speranza che l'anno peggiore non arrivi.

Il secondo numero, meno tecnico e più importante, è quante ore alla settimana stai passando nella seconda farmacia. Se dopo un anno sono più di 10, il direttore non sta dirigendo, e stai pagando 60.000 € per un lavoro che continui a fare tu. È il segnale che la diluizione è avvenuta davvero: due volumi, stessa dose.

In tre righe

L'EBITDA che ti mostrano contiene il lavoro non pagato del venditore. Tolto il costo di un direttore, il multiplo passa da 7,9 a 12,4 volte, e nel primo anno l'operazione toglie 24.295 € invece di portarne.

Il prezzo non lo decide il venditore, lo decide la rata: con un margine di sicurezza del 30% sul debito il massimo sostenibile è 1.086.000 €, cioè 214.000 € meno di quanto chiedono.

E la condizione che conta più del prezzo è una persona: se il direttore non ce l'hai già, non stai comprando una farmacia, stai comprando un secondo lavoro.

Una nota sulla struttura, perché è l'ipotesi che sposta di più il risultato: tutti i numeri di questo articolo sono calcolati con il 29% di mezzi propri e il 71% di debito. Con più capitale proprio la cassa migliora e il rendimento peggiora, e il punto di equilibrio della cassa arriva intorno al 50%.

Domande e risposte

Quanto vale davvero una farmacia oggi?

Non esiste un prezzo a listino, e chi te lo dà con una formula sola ti sta semplificando la vita a tue spese. Il prezzo si costruisce con un multiplo del fatturato o dell'EBITDA, calibrato su composizione dei ricavi tra SSN e libera vendita, redditività, bacino e concorrenza, contratto dei locali e durata residua, stato del magazzino e degli arredi. Due farmacie con lo stesso fatturato possono valere in modo molto diverso. La cosa utile da sapere è che il mercato è diventato più razionale: gli acquirenti usano metriche più definite e le valutazioni fuori mercato sono più rare. Il che vale anche al contrario, cioè che il venditore i multipli li conosce.

Meglio comprare l'azienda o le quote della società?

Sono due operazioni diverse e la scelta ha conseguenze che durano anni. Comprando le quote acquisisci la società con tutta la sua storia, comprese le passività che non hai visto. Comprando l'azienda, magari attraverso una nuova società, il perimetro è più delimitato, ma non è affatto vero che tutte le passività restino al venditore: l'articolo 2560 del codice civile prevede la responsabilità dell'acquirente per i debiti anteriori che risultino dai libri contabili obbligatori, e l'articolo 2112 stabilisce che i rapporti di lavoro proseguono con il cessionario. È una decisione da prendere con l'avvocato e il commercialista insieme, prima del preliminare, e incide anche sulla fiscalità del giorno in cui venderai.

Posso essere titolare di due farmacie?

Sì, e il quadro è cambiato parecchio dal 2017. Il farmacista idoneo può essere titolare in forma individuale di una o più farmacie, e le società, comprese quelle di capitali, possono esserlo entro il limite del 20% degli esercizi esistenti nella regione. Il terreno delicato sono le incompatibilità dell'articolo 8 della legge 362/1991, che sono rimaste ferme mentre tutto il resto cambiava e hanno generato parecchie criticità interpretative, in parte chiarite dalla giurisprudenza recente. Tradotto in pratica: la risposta generale è sì, la risposta sul tuo caso specifico dipende da come sono strutturate le due titolarità, e va fatta verificare prima di firmare qualunque cosa.

Il venditore dice che l'EBITDA è quello. Come faccio a contestarlo?

Non lo contesti: lo normalizzi, che è una cosa diversa e molto meno conflittuale. Non stai dicendo che i suoi numeri sono falsi, stai dicendo che la tua gestione avrà costi che la sua non aveva. Le voci da mettere in fila sono quattro: il lavoro del titolare, il lavoro dei familiari non retribuiti, il canone dei locali se è di favore o inesistente, e gli investimenti differiti che dovrai fare tu. Poi presenti il conto normalizzato e il DSCR che ne esce. Se la trattativa è seria, quel foglio diventa la base della discussione. Se il venditore rifiuta di guardarlo, hai imparato una cosa utile sul venditore.

E se pago tutto con mezzi propri, senza debito?

Il problema del DSCR sparisce, ma ne compare uno più grande e meno visibile. Senza debito il rendimento dell'operazione sui mezzi propri è quello che è: 105.000 € di EBITDA normalizzato su 1.544.000 € di capitale, cioè il 6,8% lordo imposte, che al netto scende sotto il 4%. Con la leva, se l'operazione funziona, il rendimento sui mezzi propri è molto più alto. Il debito in un'acquisizione non è solo un modo per non avere abbastanza soldi: è la ragione per cui un'acquisizione può rendere. Il punto è dosarlo, non evitarlo.

Le sinergie non possono essere più grandi di così?

Possono, ma servono condizioni precise. La sinergia sugli acquisti cresce se il salto di scaglione è netto e se il tuo fornitore principale è lo stesso delle due farmacie. Quella sul personale cresce se le due sedi hanno picchi in orari diversi. Quella sul magazzino è quasi sempre una tantum e viene sopravvalutata. La regola che uso è di contare solo le sinergie che puoi scrivere in un numero, con una fonte, prima di firmare. Tutte le altre sono benvenute, ma non devono servire a far tornare il conto: se il conto torna solo con le sinergie, il conto non torna.

Se poi la seconda non funziona, posso rivenderla?

Sì, ma con due avvertenze che ne cambiano il valore pratico. La prima è il tempo: una farmacia si vende in mesi e non in giorni, e nel frattempo il mutuo corre. La seconda è più insidiosa: se la stai vendendo perché non produce la cassa attesa, il compratore lo vedrà nei bilanci e il prezzo lo rifletterà. La via d'uscita esiste, ma non è simmetrica all'entrata, ed è la ragione per cui il margine di sicurezza va costruito prima. In un'operazione a leva, il momento in cui hai più potere è quello in cui non hai ancora firmato.

Fonti

Legge 4 agosto 2017 n. 124, articolo 1 commi 157 e 158, che modifica gli articoli 7 e 8 della legge 8 novembre 1991 n. 362: estensione della titolarità alle società di capitali con possibilità di soci non farmacisti, superamento del limite delle quattro farmacie e introduzione del tetto del 20% degli esercizi esistenti nella regione o provincia autonoma; obbligo di un direttore farmacista idoneo, non necessariamente socio (titolarità e incompatibilità, criticità interpretative).

Consiglio di Stato, sezione III, sentenza n. 10228 del 22 dicembre 2025, sulla portata dell'articolo 8 comma 1 lettera b) della legge 362/1991 e sulla nozione di altra farmacia; articolo 7 comma 8 della legge 362/1991 sul trasferimento della titolarità decorsi 3 anni dal rilascio dell'autorizzazione (ricostruzione del quadro). Articoli 2560 e 2112 del codice civile per la responsabilità sui debiti anteriori e la prosecuzione dei rapporti di lavoro nella cessione d'azienda (cessione d'azienda, quote e debito finanziabile).

Metodo di costruzione del prezzo e fattori che incidono sulla valutazione (requisiti, iter e costi di acquisto); evoluzione del mercato delle compravendite verso metriche più definite e minore incidenza di valutazioni fuori mercato (quadro 2026).

Ricavi, EBITDA, prezzo richiesto, struttura finanziaria, costo del direttore, aliquota marginale e sinergie sono ipotesi didattiche dichiarate nei riquadri e non rilevazioni di mercato. La struttura giuridica dell'operazione, il regime delle incompatibilità e il trattamento fiscale della cessione vanno verificati con un legale e un commercialista prima del preliminare, perché su questa operazione un errore di struttura non è correggibile dopo. Quadro normativo vigente al 16 agosto 2026.

Con questo episodio la collana ha coperto tutte e sei le famiglie di impiego del capitale in farmacia, dai reparti ai servizi, dagli spazi alla crescita esterna. Il prossimo pezzo tira le fila: la gerarchia con cui si mettono in fila tutte queste decisioni quando i soldi sono uno solo. Se hai una farmacia in vendita sul tavolo e vuoi rifare questo conto sui tuoi numeri, la strada è scrivermi. Se sei arrivato qui da un altro pezzo, quello da leggere subito dopo è l'episodio sull'acquisto dei muri, perché pone la stessa domanda su una scala diversa: quanto del tuo patrimonio può dipendere da un solo indirizzo.

Luca Petri, CFP®, FMVA® · Oltre il Camice · Consulente finanziario indipendente fee only per farmacisti titolari · lucapetriconsulting.it

Contenuto informativo ed educativo. Non costituisce consulenza personalizzata, raccomandazione all'investimento, consulenza fiscale, consulenza legale né valutazione d'azienda. I dati numerici sono didattici, costruiti su ipotesi dichiarate e non riferiti a farmacie esistenti. La struttura dell'operazione, il regime delle incompatibilità, la due diligence e il trattamento fiscale vanno verificati con professionisti abilitati prima di assumere qualsiasi impegno. L'autore non riceve né corrisponde compensi da mediatori, banche, società di consulenza in operazioni di compravendita o intermediari.

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