Come leggere il bilancio della farmacia, la formula DuPont
Una formula inventata nel 1912 da un venditore di esplosivi. Che è esattamente il livello di prudenza con cui molti leggono il proprio ROE.
LA FILOSOFIA D'INVESTIMENTO DELLA FARMACIA
di Luca Petri
7/27/20269 min read
ARANZULLA DEI SOLDI · GLI STRUMENTI
Perché questo articolo
Nell'articolo su quanto rende davvero una farmacia abbiamo detto una cosa che a prima vista sembra un trucco da prestigiatore. La stessa farmacia, con lo stesso utile, mostra un margine netto del 3 per cento sui ricavi e un ROE del 15 per cento netto annuo sul capitale del titolare storico. Tre e quindici. Stessi soldi, stessa azienda.
Come è possibile? La risposta ha un nome, un cognome e una data di nascita. Si chiama scomposizione di DuPont, ed è lo strumento che trasforma un numero solo, il ROE, in tre numeri che finalmente dicono qualcosa. Oggi la smontiamo pezzo per pezzo, vediamo quando serve, e soprattutto vediamo i tre errori da cui vi salva quando avete un bilancio davanti.
Una storia che parte dagli esplosivi, letteralmente
Il posto dove è nata questa formula vi suonerà familiare, perché è un'azienda chimica. La DuPont, fondata nel 1802 come polveriera, ai primi del Novecento si stava trasformando da produttore di esplosivi a colosso diversificato, e aveva un problema molto concreto. Con decine di attività diverse sotto lo stesso tetto, come si fa a capire quale merita altro capitale e quale invece lo sta sprecando?
La risposta arrivò da un giovane venditore di esplosivi senza alcuna formazione in finanza, Donaldson Brown, laureato in ingegneria elettrica. Nel 1912 il tesoriere John Raskob lo portò negli uffici finanziari, e Brown fece la cosa che fanno gli ingegneri quando incontrano un problema. Lo smontò. In un rapporto interno sull'efficienza propose di scomporre il rendimento del capitale nel prodotto di più fattori, e l'azienda adottò il metodo negli anni Venti, portandolo poi in General Motors quando DuPont ne rilevò una quota importante. Da lì si è diffuso in ogni scuola di business e in ogni direzione finanziaria del pianeta.
A me questa storia piace per un motivo personale, e me lo concedo. Un chimico industriale prestato alla finanza che smonta le cose per capirle. Vi ricorda qualcuno.
La formula, senza anestesia
Il ROE, return on equity, è l'utile netto diviso il patrimonio netto, cioè quanto rende il capitale che il socio ha investito. Un numero solo. E come tutti i numeri soli, mente per omissione.
Brown si accorse che quel numero si può riscrivere come prodotto di tre frazioni, con un trucco algebrico da terza superiore. Si moltiplica e si divide per i ricavi, poi si moltiplica e si divide per l'attivo totale. Le cose in mezzo si semplificano e resta questo.
ROE uguale margine netto per rotazione dell'attivo per leva finanziaria.
Cioè, utile su ricavi, per ricavi su attivo totale, per attivo totale su patrimonio netto.
Matematicamente è una tautologia, non aggiunge informazione. Ma è come dire che smontare un motore non aggiunge pezzi al motore. Vero. Però prima non sapevate quale pezzo era rotto, e dopo sì.
I tre motori
Il margine netto è il motore della qualità. Di ogni euro che entra, quanto resta alla fine, dopo tutti i costi, il vostro compenso figurativo e le imposte. Nella farmacia dell'esempio, 3 centesimi ogni euro. Pochi? Dipende. Da soli non significano niente, ed è tutto il punto di questo articolo.
La rotazione è il motore della velocità. Quante volte in un anno il capitale investito si trasforma in ricavi. La nostra farmacia ha 900.000 euro di attivo, tra magazzino, crediti verso il Servizio Sanitario, arredi e attrezzature, e fattura 2 milioni. Rotazione 2,22 volte. Ogni euro investito passa dalla cassa più di due volte l'anno.
La leva è il motore del coraggio. Quanto capitale complessivo muovete rispetto a quello che è davvero vostro. Attivo 900.000, patrimonio netto 400.000, leva 2,25. Vuol dire che per ogni euro vostro ce n'è più di un altro preso a prestito, dal mutuo ai fornitori. La leva moltiplica i rendimenti quando le cose vanno bene. E moltiplica le perdite quando vanno male, con la stessa identica matematica e molto meno entusiasmo.
Moltiplicate i tre motori. 3,0 per cento, per 2,22, per 2,25. Fa 15,0 per cento netto annuo. Il ROE del titolare storico dell'articolo precedente, ricostruito dal basso, pezzo per pezzo.
Grafico 1. La scomposizione di DuPont applicata alla farmacia dell'esempio. Dati annui, utile netto normalizzato dopo compenso figurativo del titolare.
Il mistero dei due numeri, risolto in una riga
Ed ecco sciolto l'enigma da cui siamo partiti. Il 3 per cento e il 15 per cento non si contraddicono, sono due tappe dello stesso viaggio. La farmacia è un'attività a margine basso e rotazione alta, come quasi tutto il commercio al dettaglio. Il margine piccolo, moltiplicato per una rotazione veloce e per una leva moderata, produce un rendimento del capitale più che dignitoso.
Il supermercato vive così da sempre, margini all'1 e mezzo per cento e rotazioni furiose. La gioielleria vive all'opposto, margini al 20 per cento e merce che dorme in vetrina per mesi. Possono avere lo stesso identico ROE con anatomie completamente diverse. Chiedere quale sia il modello migliore è come chiedere se sia meglio il centometrista o il maratoneta. Dipende dalla gara. Il punto è sapere quale gara state correndo, e la farmacia corre la gara del supermercato, non quella della gioielleria, anche se il camice bianco può trarre in inganno.
Quando torna utile, quattro situazioni concrete
Uno, capire la propria farmacia negli anni
Il ROE che scende è un sintomo, non una diagnosi. È la febbre. DuPont vi dice quale organo la sta causando. Se è sceso perché il margine si è compresso, il problema è nel conto economico, mix di vendita, remunerazione della convenzione, costi del personale. Se è sceso per la rotazione, il capitale si sta impigrendo, tipicamente magazzino che cresce più dei ricavi. Se il ROE regge solo perché è salita la leva, non state guadagnando di più, vi state indebitando meglio, che è un'altra cosa e va guardata negli occhi.
Due, confrontarsi senza raccontarsi favole
Due farmacie con lo stesso ROE possono essere due mondi. Una fa margini pieni sulla dermocosmesi e ruota piano, l'altra spinge sul convenzionato con margini sottili e rotazione alta. Stesso voto finale, pagelle completamente diverse. Se dovete comprarne una, o capire da quale delle due farsi ispirare, il voto finale non vi dice niente. Le tre materie sì.
Tre, smascherare i rendimenti gonfiati
Questo è il servizio più prezioso che DuPont vi rende quando qualcuno vi presenta un'operazione. Prendete la nostra farmacia e immaginate di finanziarla con molto più debito, portando la leva da 2,25 a 4. Il ROE schizza dal 15 al 26,7 per cento netto annuo, a parità di margine e rotazione. L'azienda non è migliorata di un millimetro, è solo più fragile. Chi vi mostra un ROE alto senza mostrarvi la leva vi sta facendo vedere la velocità senza dirvi che i freni sono stati smontati per alleggerire la macchina.
Quattro, decidere dove investire il prossimo euro dentro la farmacia
I tre motori sono anche tre leve di gestione. Il robot di magazzino lavora sulla rotazione. La formazione della collaboratrice in dermocosmesi lavora sul margine. La rinegoziazione del mutuo lavora sul costo della leva. Prima di spendere, chiedetevi su quale dei tre motori agisce la spesa. Se non agisce su nessuno, è un costo travestito da investimento, e ne girano parecchi.
I tre errori da cui vi salva
Errore uno, giudicare la redditività dal margine. È l'errore di chi guarda il 3 per cento sui ricavi e conclude che la farmacia non rende. Il margine è un terzo della storia. Un'attività ad alta rotazione può essere un eccellente investimento con margini che farebbero piangere un produttore di software. E il contrario, un margine grasso con capitale che dorme può rendere meno di un conto deposito.
Errore due, farsi impressionare dal ROE senza guardare la leva. Un ROE alto può essere qualità, velocità o semplicemente debito. Le prime due si comprano volentieri, la terza si compra a sconto, e solo sapendo che la si sta comprando. È lo stesso principio dell'articolo precedente, mai accettare un numeratore senza interrogare il denominatore. DuPont è il modo sistematico di farlo.
Errore tre, confrontare mele con lampadari. Il ROE della vostra farmacia non si confronta con quello di una società di software, di un'immobiliare o del ristorante del cognato. Ogni settore ha la sua anatomia di margini, rotazioni e leve. I confronti sensati si fanno tra farmacie, e possibilmente dopo aver normalizzato il compenso del titolare, altrimenti state confrontando anche quanti stipendi non pagati ci sono dentro ogni utile.
I limiti, perché nessuna formula fa miracoli
Due avvertenze da maneggiare insieme alla formula. La prima, DuPont scompone un dato contabile, e i dati contabili vanno normalizzati prima, non dopo. Se l'utile include lo stipendio che non vi siete mai pagati, la scomposizione sarà elegantissima e sbagliata. Immondizia in ingresso, immondizia in uscita, anche se ben vestita.
La seconda, DuPont parla di rendimento e non parla di cassa. Come abbiamo visto con il ponte, un utile eccellente può convivere con un conto corrente in apnea. DuPont vi dice se il capitale rende, il ponte vi dice se i soldi ci sono. Servono entrambi, nell'ordine, prima normalizzare, poi scomporre, poi costruire il ponte. Chi salta un passaggio di solito lo scopre in banca.
In tre righe
Il ROE da solo è un voto senza pagella, DuPont lo spacchetta in qualità, velocità e coraggio, cioè margine, rotazione e leva. La farmacia è una macchina a margine basso e rotazione alta, giudicarla dal margine è l'errore del principiante, farsi abbagliare dal ROE senza guardare la leva è l'errore del venditore. Prima si normalizza, poi si scompone, poi si costruisce il ponte verso la cassa, e solo a quel punto si decide.
Domande e risposte
Serve la laurea in economia per applicarla?
Servono tre divisioni e due moltiplicazioni, e i numeri stanno tutti nel bilancio. Utile netto e ricavi nel conto economico, attivo totale e patrimonio netto nello stato patrimoniale. Il passaggio davvero delicato non è il calcolo, è la normalizzazione dell'utile prima del calcolo, cioè sottrarre un compenso di mercato per il vostro lavoro. Quello sì che cambia tutto, come abbiamo visto nell'articolo precedente.
Che numeri deve avere una farmacia sana?
Diffidate di chi vi dà tre soglie universali, perché dipendono dal mix di vendita, dalla dimensione e dalla fase di vita dell'azienda, in particolare da quanto mutuo c'è ancora da rimborsare. Il modo onesto di usare DuPont non è confrontarsi con una tabella magica, è confrontare la vostra farmacia con se stessa negli anni e con farmacie simili per dimensione e mix. La direzione dei tre motori dice più del loro livello assoluto.
La rotazione della farmacia posso davvero muoverla?
È il motore su cui il titolare ha più controllo diretto di quanto creda. Il magazzino è la voce dominante dell'attivo circolante, e ogni giorno di scorta in meno è capitale che torna a lavorare. Gestione degli ordini, resi, rotazione dei prodotti stagionali, robot dove i volumi lo giustificano. Non è glamour, ma un punto di rotazione in più vale spesso più di un punto di margine, proprio perché nella formula i tre motori si moltiplicano.
Un ROE che sale è sempre una buona notizia?
No, ed è il cuore dell'errore due. Se sale perché margine o rotazione migliorano, è salute. Se sale perché è salita la leva, è solo rischio con un vestito elegante. E c'è un caso ancora più subdolo, il ROE che sale perché il patrimonio netto scende, per esempio dopo anni di prelievi generosi. Il denominatore che si sgonfia fa salire la frazione senza che l'azienda sia migliorata. Anche qui, mai fidarsi di una frazione senza aver guardato entrambi i piani.
DuPont vale anche per decidere se comprare una farmacia?
Vale, con un'avvertenza fondamentale. La scomposizione descrive il rendimento sul capitale contabile di chi la possiede oggi. Chi compra pagherà l'avviamento, quindi il suo denominatore sarà il prezzo, non il patrimonio netto contabile. Come abbiamo visto, la stessa farmacia che rende il 15 per cento netto annuo al titolare storico rende il 4,3 a chi la paga 1,4 milioni. DuPont vi aiuta a capire la qualità della macchina. Il prezzo decide il rendimento vostro. Sono due analisi diverse e servono entrambe.
Posso usarla per confrontare la farmacia con un ETF?
Con molta cautela e solo dopo due aggiustamenti. Primo, l'utile va normalizzato, altrimenti confrontate un rendimento che include il vostro lavoro gratis con uno che non lo include. Secondo, il confronto va corretto per il rischio, perché la farmacia è un asset unico, illiquido e concentrato, mentre il portafoglio diversificato ha eliminato il rischio specifico. A parità di rendimento facciale, non sono lo stesso rendimento. Il criterio giusto resta quello dell'euro marginale, dove rende di più il prossimo euro, al netto delle imposte e corretto per il rischio.
Fonti esterne
1. D. Flesher, G. Previts, Donaldson Brown (1885-1965): The power of an individual and his ideas over time, Accounting Historians Journal, vol. 40, n. 1, 2013, sulla figura di Brown e sulla genesi della formula.
2. Hagley Museum and Library, The Father of ROI: Donaldson Brown, sugli archivi DuPont, il rapporto interno di efficienza e la nascita del return on investment come misura unica di controllo.
3. Voce Donaldson Brown, Wikipedia in inglese, per il percorso da venditore di esplosivi nel 1909 alla tesoreria DuPont nel 1918 e poi General Motors, con l'introduzione di ROI, ROE e budget flessibili come strumenti di controllo del gruppo.
4. Wall Street Prep, DuPont Analysis, per la formulazione moderna a tre fattori, margine netto, rotazione dell'attivo e leva finanziaria, e per la versione estesa a cinque fattori.
5. A. Groppelli, E. Nikbakht, Finance, Barron's, per la trattazione manualistica della scomposizione del ROE.
6. T. Liesz, S. Maranville, sul valore informativo aggiuntivo della formula DuPont estesa nell'analisi per indici.
7. A. Damodaran, Investment Valuation, per il rapporto tra dati contabili, normalizzazione e rendimento del capitale, e per la distinzione tra rendimento contabile e rendimento per chi compra.
8. S. Pratt, Valuing a Business, per la normalizzazione del conto economico e il trattamento della remunerazione del titolare, il passaggio che precede qualunque scomposizione sensata.
Approfondimenti su Oltre il Camice
1. Quanto rende davvero una farmacia, utile, ROE e cassa reale, l'articolo gemello di questo, con il ponte a quattro campate tra utile e cassa disponibile.
https://lucapetriconsulting.it/quanto-rende-davvero-una-farmacia-utile-roe-e-cassa-reale
2. Prezzo e valore non sono la stessa cosa, sul perché il denominatore di chi compra è il prezzo, non il patrimonio contabile.
3. La serie Il Valore Nascosto, sette articoli sulla valutazione della farmacia.
https://lucapetriconsulting.it/quanto-vale-la-tua-farmacia
4. Il modello a quattro conti, dove va la cassa una volta che sapete quanta ce n'è davvero.
Luca Petri, CFP®, FMVA® · Oltre il Camice · Consulente finanziario indipendente fee only per farmacisti titolari · lucapetriconsulting.it
Contenuto informativo ed educativo. Non costituisce consulenza personalizzata né sollecitazione all'investimento. I dati dell'esempio sono didattici e non riferiti a una farmacia esistente.
