OLTRE IL CAMICE | BANCA DATI PRODOTTI

Il prodotto più venduto d'Italia, analizzato con i dati IVASS per il farmacista titolare che ha liquidità ferma sul conto. E la frase che il venditore dice a mezza voce, che è quella da verificare per prima.

In chimica c'è una differenza che a scuola sembra una pignoleria e invece decide tutto: quella tra composto e miscela. In un composto gli elementi reagiscono e nasce una sostanza con proprietà nuove: l'acqua non brucia, pur essendo fatta di idrogeno e ossigeno. In una miscela invece ogni componente conserva le sue proprietà, e non nasce niente di nuovo. La polizza multiramo viene venduta come un composto. È una miscela.

Il caso di Elisa

Elisa ha 45 anni, una farmacia in società con la sorella e circa 200.000 euro fermi sul conto da troppo tempo. Il direttore della filiale se n'è accorto, perché è il suo mestiere accorgersene, e le ha proposto una polizza multiramo.

La presentazione è stata impeccabile. Una parte in gestione separata, quindi sicura. Una parte in fondi, quindi con potenziale di crescita. Tutto dentro un unico contratto, senza doversi occupare di niente.

Poi, verso la fine, quasi come una confidenza tra persone che si conoscono da anni, la frase che chiude quasi tutte queste conversazioni: «e poi sa, con la sua attività, è anche impignorabile».

Elisa mi ha girato il preventivo. Facciamo i conti insieme, e partiamo proprio da quell'ultima frase, perché è la più importante e la meno verificata.

La risposta, subito

Per la stragrande maggioranza dei farmacisti titolari, no, non conviene. Il costo medio annuo dichiarato da IVASS per questi prodotti è del 2,12%, contro lo 0,25% di un portafoglio costruito con strumenti a basso costo. Su 200.000 euro e quindici anni, a parità di rendimento lordo, la differenza è di circa 61.900 euro netti.

I vantaggi fiscali della polizza esistono e sono reali, ma valgono circa lo 0,50% annuo contro un differenziale di costo dell'1,87%. Coprono meno di un terzo del conto.

E la protezione dai creditori, che è la ragione per cui molti titolari firmano, è molto più fragile di come viene raccontata. Ci sono casi in cui la multiramo ha senso, e li trovi in fondo. Sono pochi e sono specifici.

1. Che cos'è, in una riga onesta

Una polizza multiramo è un contratto assicurativo che contiene due cose diverse. Una quota in gestione separata, chiamata ramo I, che è un portafoglio prevalentemente obbligazionario gestito dalla compagnia con garanzia del capitale. E una quota in fondi interni assicurativi, chiamata ramo III o unit linked, dove il rischio di mercato è tutto tuo.

Non c'è nessuna alchimia. Non nasce nessuna proprietà nuova dalla combinazione. Dentro c'è un portafoglio obbligazionario e ci sono dei fondi, esattamente come sarebbero fuori, più un involucro assicurativo che va pagato ogni anno.

È una miscela, non un composto. E quando ti dicono che è «un po' sicura e un po' dinamica», stanno descrivendo la miscela. Come dire che il caffè è un po' caldo e un po' freddo: tecnicamente vero, gastronomicamente inutile.

Un dato che aiuta a capire la scala del fenomeno: nel 2025 le multiramo hanno raccolto premi per 46,9 miliardi di euro, in crescita del 28,1%, e le loro riserve hanno raggiunto i 268,1 miliardi, cioè il 30% dell'intero mercato vita italiano. È il prodotto di riferimento della bancassicurazione. Il che dice molto su chi lo vende e poco su chi lo compra.

2. Quanto costa

Qui i numeri sono pubblici e vengono dal vigilante, non da me.

• IVASS indica un costo annuo medio del 2,12% per le polizze unit linked, che è la componente più cara della multiramo.

• Uno studio della Banca d'Italia del febbraio 2025 ha quantificato il sovrapprezzo di questi prodotti rispetto a un fondo comune equivalente tra 0,5 e 2,5 punti percentuali all'anno, dovuto soprattutto ai costi aggiuntivi applicati dalla compagnia.

• Consultique, società di consulenza indipendente, osserva che i costi annuali della sola struttura assicurativa superano abitualmente l'1-1,5%, e che i fondi utilizzati raramente sono in classe istituzionale, cioè quella meno cara.

Attenzione al punto che quasi nessuno spiega: i costi si sommano su tre piani diversi. C'è il caricamento iniziale sul premio, ci sono le commissioni di gestione trattenute dalla compagnia sui fondi interni, e ci sono i costi dei fondi sottostanti, che spesso includono anche commissioni di performance. Il primo lo vedi, il secondo lo trovi se cerchi, il terzo è dentro il fondo e non compare mai nell'estratto conto.

L'indicatore da chiedere è uno solo e si chiama RIY, cioè reduction in yield. Sta nel KID, il documento informativo che sono obbligati a consegnarti, e dice in un numero solo di quanto i costi ridurranno il rendimento annuo. Se il consulente non sa dove sia il KID, hai già la risposta alla tua domanda.

3. Come ha reso

Anche qui i dati sono di IVASS. Nel 2024 il rendimento medio delle gestioni separate è stato del 2,8% lordo annuo, in lieve aumento rispetto al 2023, ma inferiore al rendimento del BTP decennale, che era al 3,7%. È il terzo anno consecutivo in cui la gestione separata resta sotto il titolo di Stato decennale.

E c'è un dettaglio tecnico che vale la pena capire, perché spiega il fenomeno invece di limitarsi a denunciarlo.

La gestione separata ha un'inerzia termica. Contabilizza i titoli al costo storico, quindi il rendimento che ti dichiara non riflette il mercato di oggi: riflette il portafoglio comprato negli anni scorsi. È un volano che si scalda piano e si raffredda piano. Quando i tassi salgono resti agganciato a titoli vecchi comprati quando rendevano meno, e infatti resti sotto il BTP. Quando i tassi scendono, l'inerzia lavora a tuo favore.

Non è un difetto nascosto, è il meccanismo. Ma va saputo, perché chi te la vende come «rendimento sicuro» sta descrivendo la garanzia del capitale, non la competitività del rendimento. Sono due cose diverse.

Grafico 1. Il rendimento dichiarato è lordo dei costi del contratto. La terza barra è quello che resta sottraendo il costo medio annuo.

Sulla componente in fondi il quadro non è migliore. IVASS segnala che il ramo III ha chiuso in perdita per il terzo anno consecutivo, con 1,6 miliardi, nonostante redditi da investimenti in crescita. E secondo l'analisi ANIA sui KID, nello scenario moderato la performance netta attesa delle multiramo e delle unit linked a premio unico si concentra intorno al meno 1% annuo.

Rileggi: la performance attesa, nello scenario moderato, dichiarata nei documenti ufficiali del prodotto, è negativa. Non l'ho scritta io.

4. Contro cosa si confronta

Il confronto onesto non è tra la multiramo e il conto corrente, che è il paragone comodo che ti verrà proposto. È tra la multiramo e la stessa identica esposizione al mercato costruita con strumenti a basso costo.

Le ipotesi, dichiarate

Uso lo stesso rendimento lordo per entrambi, ed è una scelta generosa verso la polizza: nella realtà i fondi interni assicurativi raramente sono in classe istituzionale, quindi partono già in svantaggio. Qui invece l'unica differenza è il costo del contenitore.

Grafico 2. La forbice si apre lentamente e poi accelera, perché il costo si compone come il rendimento, solo al contrario.

Sessantunmila novecento euro. Non per un rendimento peggiore, non per una scelta di mercato sbagliata, non perché la borsa è andata male. Solo per il costo del vestito. È più o meno il prezzo di un'auto di media cilindrata, o di due anni di università fuori sede per un figlio.

5. I vantaggi fiscali, che sono veri

Qui devo essere onesto, perché un pezzo che elencasse solo i difetti sarebbe propaganda. La polizza ha vantaggi fiscali reali, che un portafoglio titoli non ha, e vanno messi sul piatto.

1. Nessuna imposta di bollo. Il deposito titoli paga lo 0,20% annuo sul controvalore, la polizza vita no. Su quindici anni è un vantaggio che si accumula.

2. Differimento della tassazione. Nel portafoglio ogni vendita realizza una plusvalenza tassata subito. Nella polizza il risultato viene tassato solo al riscatto, quindi nel frattempo capitalizza al lordo. È lo stesso principio per cui un fondo pensione tassato annualmente perde terreno rispetto a uno strumento tassato alla fine.

3. Compensazione interna tra guadagni e perdite. È il vantaggio più tecnico e il meno conosciuto. In un portafoglio titoli le plusvalenze degli ETF sono redditi di capitale e le minusvalenze sono redditi diversi, e per una asimmetria del nostro ordinamento non si compensano tra loro. Dentro la polizza il risultato è netto, quindi le perdite riducono davvero l'imponibile.

4. Esenzione dall'imposta di successione sul capitale caso morte, e designazione libera del beneficiario fuori dall'asse ereditario, nei limiti della quota di legittima.

Adesso quantifichiamoli, perché elencarli senza pesarli è esattamente il trucco retorico che uso questo articolo per smontare.

Grafico 3. I benefici del contenitore assicurativo, messi accanto al costo del contenitore.

Il bollo vale lo 0,20% annuo, che è certo. Il differimento e la compensazione valgono, secondo le mie stime su un orizzonte di quindici anni, tra lo 0,20% e lo 0,35% annuo complessivi, e sono stime, non certezze: dipendono da quanto ruoti il portafoglio e da come vanno i mercati. Diciamo un totale plausibile intorno allo 0,50% annuo.

Il differenziale di costo da coprire è dell'1,87% annuo. I vantaggi fiscali ne coprono circa un quarto. Il resto lo paghi tu.

Il ragionamento va fatto così, sempre: un beneficio fiscale non si valuta chiedendosi se esiste, ma chiedendosi se è più grande del costo che serve per ottenerlo. Altrimenti si finisce come chi guida venti chilometri per risparmiare cinque euro di benzina.

6. La frase sull'impignorabilità

E arriviamo al punto che ha convinto Elisa più di tutti gli altri messi insieme, ed è comprensibile: lei è socia di una società in nome collettivo, quindi risponde dei debiti sociali con il patrimonio personale. La protezione dai creditori, per lei, non è un dettaglio.

La norma esiste davvero. L'articolo 1923 del codice civile stabilisce che le somme dovute dall'assicuratore al contraente o al beneficiario non possono essere sottoposte ad azione esecutiva o cautelare. È una deroga fortissima al principio generale dell'articolo 2740, per cui si risponde dei debiti con tutto il proprio patrimonio.

Il problema è che la giurisprudenza ha ristretto parecchio quella protezione, e chi vende raramente lo racconta.

• Le Sezioni Unite della Cassazione, con la sentenza 8271 del 2008, hanno chiarito che la tutela protegge la funzione previdenziale e di risparmio della polizza vita, non il contratto in quanto tale. Le somme di una polizza a natura sostanzialmente finanziaria possono essere sottoposte a sequestro conservativo.

• La Cassazione è tornata sul tema anche di recente, nel 2024, confermando che occorre guardare alla sostanza del contratto e alla presenza di un rischio demografico effettivo, non all'etichetta assicurativa.

• Il secondo comma dello stesso articolo 1923 fa salve le azioni revocatorie, ordinarie e fallimentari. Tradotto: i premi versati quando i debiti c'erano già, o quando erano prevedibili, possono essere recuperati dai creditori.

• In sede penale la protezione non opera: il sequestro preventivo può colpire anche una polizza vita, perché il divieto dell'articolo 1923 riguarda la responsabilità civile.

Conclusione operativa: una multiramo con una componente finanziaria preponderante e un rischio demografico simbolico è esattamente il tipo di contratto che quella giurisprudenza mette in discussione. Comprarla per proteggersi dai creditori significa pagare il 2,12% all'anno per uno scudo che, proprio nel caso in cui servirebbe, potrebbe non reggere. E comprarla quando il problema è già in vista è peggio, perché apre la strada alla revocatoria.

Se il tuo problema vero è la protezione del patrimonio da un rischio professionale o d'impresa, gli strumenti sono altri e vanno costruiti con un avvocato o un notaio, non con un preventivo di filiale. Cominciando dalla domanda più banale e più trascurata: la tua forma societaria è ancora quella giusta per il rischio che ti stai prendendo?

7. Quando ha senso davvero

I casi ci sono, e sono pochi. Li elenco perché un'analisi che concludesse «mai, in nessun caso» sarebbe ideologia, non analisi.

5. Pianificazione successoria con un obiettivo specifico. Se vuoi destinare una somma a un beneficiario preciso, fuori dall'asse ereditario e con liquidità immediata alla morte, la polizza fa una cosa che un portafoglio titoli non fa. Qui il costo si paga per un servizio che esiste.

6. Componente in gestione separata largamente prevalente e a buone condizioni. Consultique indica una soglia: la multiramo va considerata solo se la parte di ramo I ha caratteristiche interessanti e pesa almeno per il 70% del mix. Sotto quella soglia stai comprando fondi cari dentro un contratto caro.

7. Vecchi contratti con rendimento minimo garantito al 3 o 4%. Se hai una polizza sottoscritta anni fa con quelle condizioni, oggi non te le offre più nessuno. Quella non si riscatta, si tiene, e il tempo lavora per te.

8. Necessità documentata di un vincolo psicologico. Detta brutalmente: se sai di te stesso che a ogni ribasso venderesti tutto, un contratto che rende scomodo disinvestire ha un valore reale. Costoso, ma reale. È l'unica ragione comportamentale che accetto, e va detta ad alta voce invece che nascosta dietro argomenti tecnici.

8. Quando fa danno

9. Quando è venduta come alternativa al conto corrente a chi non ha ancora un fondo di emergenza. Prima viene la liquidità disponibile, sempre.

10. Quando il titolare non ha ancora saturato la deducibilità della previdenza complementare, che vale fino a 5.300 euro l'anno. Con un'aliquota marginale del 43%, quel versamento produce un risparmio fiscale immediato e certo che nessuna polizza può offrire. Riempire il contenitore caro prima di quello che lo Stato ti paga per riempire è l'errore di sequenza più costoso che vedo.

11. Quando serve liquidità nel breve periodo. I costi di riscatto nei primi anni possono azzerare i rendimenti e intaccare il capitale.

12. Quando è comprata per la protezione dai creditori, per le ragioni della sezione precedente.

13. Quando sostituisce la diagnosi. È il danno più grande e il meno visibile: 200.000 euro fermi sul conto sono un sintomo, non un problema. Il problema è che non esiste un piano che dica quanta liquidità serve, per quanto tempo, e a cosa serve il resto. Una polizza firmata in filiale fa sparire il sintomo e lascia intatto il problema, con in più un vincolo di lungo periodo.

9. Cosa avrebbe dovuto fare Elisa, in ordine

La politica guida è quella di sempre, e non cambia perché cambia il prodotto: prima si riempiono i contenitori che rendono di più a parità di rischio, e il rendimento più certo che esiste è quello fiscale.

14. Conto 3, Sicurezza. Il fondo di emergenza commisurato alla ciclicità della farmacia e ai tempi di incasso della convenzione. Finché non è pieno, il resto non esiste.

15. Conto 1, Previdenza complementare. Fino a 5.300 euro l'anno di versamento deducibile, in un fondo negoziale chiuso a basso costo. Il rendimento immediato è la sua aliquota marginale, e nessun prodotto lo batte.

16. Conto 2, Stabilità. La parte destinata a spese prevedibili nei prossimi anni, in strumenti monetari e obbligazionari a brevissima durata.

17. Conto 4, Crescita. Il residuo con orizzonte lungo, in un portafoglio azionario globale diversificato a basso costo.

La polizza multiramo, in questa sequenza, non compare. Non per pregiudizio, ma perché ogni funzione che promette è svolta meglio e a meno da qualcosa che sta già nella lista.

Le tre domande da fare in filiale

Se la proposta è già sul tavolo, queste tre domande cambiano la conversazione e costano trenta secondi.

• Qual è il RIY indicato nel KID di questo contratto, e me lo mostra sul documento?

• Che percentuale del premio va in gestione separata e quale in fondi, e posso vedere i costi dei fondi sottostanti oltre a quelli della compagnia?

• Quanto guadagna lei, o la banca, dal collocamento di questo prodotto, e quanto guadagnerebbe se io comprassi invece dei titoli di Stato?

La terza è scomoda, e va fatta comunque. Non perché la risposta sia scandalosa, ma perché il conflitto di interessi non è un difetto morale delle persone: è una caratteristica strutturale del modo in cui quel prodotto viene distribuito. Chi te lo propone in buona fede è remunerato da chi lo produce. Saperlo non ti rende diffidente, ti rende informato.

La riga da ricordare

La multiramo non è un composto, è una miscela. Dentro c'è quello che potresti avere fuori, più un involucro che costa il 2,12% all'anno. E l'involucro, nell'unico momento in cui ti servirebbe davvero, cioè quando arriva un creditore, potrebbe non reggere.

Fonti

IVASS, comunicato stampa del 24 novembre 2025 e Bollettino statistico sul mercato assicurativo vita 2024: rendimento medio delle gestioni separate al 2,8% nel 2024, inferiore al BTP decennale al 3,7%; risultato negativo del ramo III per il terzo anno consecutivo. IVASS 2025 per il costo annuo medio delle unit linked al 2,12%.

Banca d'Italia, studio di febbraio 2025 sul sovrapprezzo dei prodotti assicurativi di investimento rispetto a fondi comuni equivalenti, stimato tra 0,5 e 2,5 punti percentuali annui.

ANIA, analisi sui KID e performance attese nello scenario moderato. Dati di raccolta e riserve del comparto multiramo per il 2025.

Consultique, sulle soglie di convenienza della componente di ramo I e sui costi della struttura assicurativa.

Codice civile, articoli 1919 e seguenti e in particolare l'articolo 1923. Corte di Cassazione, Sezioni Unite, sentenza n. 8271 del 31 marzo 2008, e successive pronunce sulla natura finanziaria dei contratti linked.

Note metodologiche

Tutti i valori dell'esempio sono ipotesi dichiarate e servono a mostrare il metodo, non a rappresentare un contratto esistente. Il rendimento lordo del 5% annuo è un'ipotesi di lavoro identica per entrambe le alternative, non una previsione: i rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e un portafoglio può perdere valore. Le percentuali di costo sono annue. Il valore attribuito al differimento fiscale e alla compensazione interna è una stima su orizzonte quindicennale e va rifatto sul contratto specifico. La disciplina dell'impignorabilità è materia legale e va valutata con un avvocato sul caso concreto: qui è riportata per segnalare che la questione esiste, non per risolverla.

Luca Petri

Consulente finanziario autonomo, iscritto all'albo OCF al n. 637312. CFP® e FMVA®. Autore di «Oltre il Camice».

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